今年1月14日晚，海普瑞因一則“電詐”公告被推上市場輿論的風口浪尖。彼時的投資者都在拿近億元的涉案金額與公司2023年中報歸母淨利潤1.23億元做對比，以突出電詐金額之巨，卻鮮有人關注這一業績表現較其2022年5.1億元的歸母淨利潤已大幅下跌75.87%。而基本面的大幅波動也是海普瑞2023年港股股價下跌32.83%的原因之一。

不過也正是如此，當2024年全球肝素生意回暖時，業績低基數的2023年成為了海普瑞現在的“墊腳石”。

智通財經APP瞭解到，近日，海普瑞發佈公告，預期其2024年上半年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤約人民幣6.42億-7.35億元，同比增長420.70%-495.72%;預計扣非淨利為約人民幣3.08-4.01億元，同比增長286.96%-403.20%。簡言之，踩在去年同期的墊腳石上，海普瑞當期實現淨利同比增超4.2倍。

在強烈的市場預期差帶動下，7月15日，海普瑞港股股價高開高走，早盤漲幅一度衝高至19.44%，最終收漲12%。與此同時，海普瑞A股也在當日漲停。然而海普瑞的喜悦只持續了一天。7月16日，海普瑞港股早盤漲幅僅衝高至2.72%後便轉頭向下，午盤後跌幅一度超過2%。

敗也肝素，成也肝素

提及海普瑞，繞不開的一個話題就是肝素。

據智通財經APP瞭解，從產品特性來看，肝素是一種高度硫化糖胺聚糖，具有抗凝血、抗血栓等功能。上游肝素粗品由豬小腸提取，純化後得到的肝素原料可用於生產標準肝素製劑和低分子肝素原料藥。肝素下游製劑臨牀應用廣泛，其中依諾肝素鈉注射液就可用於預防靜脈內血栓栓塞性疾病、心血管或骨科手術、血液透析體外循環等多個領域。

而從產業鏈角度來看，肝素產業有一個明顯特徵，即原材料供給集中化。由於中國消費了全球範圍內50%以上的豬肉，因此具備龐大生豬產能的國內企業在肝素供給方面具有天然的壟斷性。

所以，對於一家肝素產業鏈企業而言，掌握肝素供給即可居高臨下控制這個已過專利保護期的全球肝素製劑下游賽道。而這便是海普瑞的發家之路。

目前，海普瑞的營業收入主要依賴國外市場。海普瑞旗下依諾肝素鈉注射液是首個獲歐洲藥品管理局銷售許可的依諾肝素鈉注射液生物類似藥。公司產品目前銷往全球40多個國家和地區。海普瑞2021年和2022年國外營收佔比均在90%以上。從產品來看，肝素鈉以及低分子肝素鈉原料藥2022年營收佔營收的比重為37.35%，製劑佔44.84%。

從上面圖表不難看到，在2015-2018年經歷了肝素製劑營收暴增期後，2019-2020年該業務收入增速已降至20%上下，但其增速卻又在2021年上漲至73.2%。其原因在於在持續三年多的全球公共衞生事件中，全球各國醫療體系加大采購肝素原料藥及庫存以應付突如其來的需要。海普瑞的依諾肝素鈉製劑的銷售量及市場佔有率因此在期內實現快速增長。

但隨着公共衞生事件負面影響消退，全球各大肝素類藥企先後重新進行運營策略評估，暫緩原材料採購，肝素原料藥的訂單需求出現大幅度的下滑，對中國肝素原料藥行業造成巨大沖擊，上半年中國肝素原料藥的出口數據同比跌幅遠超行業預期。

作為國內肝素原料藥龍頭的海普瑞因此受到了較大影響。同時，受累於去庫存的影響，2023年其在非歐美海外市場的製劑業務亦呈現不同程度的下滑。

以上便是海普瑞2023年出現業績低基數的原因。

但在度過今年1月的出口量低位後，今年上半年肝素原料藥出口出現一路走高態勢。其背後便又全球產能格局改善、院內製劑需求恢復以及診療量恢復增長等諸多因素。而肝素作為常用的抗凝藥物，正是在人口老齡化、心腦血管疾病增加等推動下，供需關係得到快速改善。

對於海普瑞來説，肝素原料藥以及下游製劑的行業週期性就是一把雙刃劍，成敗皆在肝素，而“變臉的業績”則是行業投資風向標。

是跳出週期，還是認命?

週期股在二級市場被低估的關鍵原因在於，投資者認為其估值的根本在於外部行業週期給予的價值，而非公司自身創造的價值。在此基礎上，市場會更多地考慮公司的業務被替代性。因為對於一家週期性企業來説，是比周期性更大的風險所在，這也是這些公司的短板所在。

雖然肝素是血液化學成分測定中最好的抗凝劑，也是常見的血液透析治療中唯一有效的特效藥，理論上具有難以替代的作用，但在其他凝血劑領域，其替代品依然存在，而這便是肝素企業估值天花板受限的原因。

為了跳出週期，佈局創新藥成為海普瑞的一個出路。智通財經APP瞭解到，海普瑞此前通過投資
OncoQuest、Resverlogix和君聖泰醫藥等，獲得了超過20個
FIC新藥品種，然而在競爭激烈的創新藥市場，想完全靠“Pay-to-Win”模式取勝還是不太靠譜。

以其投資的君聖泰醫藥為例，從最新的財報數據來看，君聖泰的核心產品為HTD1801，佈局了酒精性脂肪性肝炎(NASH)、二型糖尿病、嚴重高甘油三酯血癥、原發性硬化性膽管炎和原發性膽汁性膽管炎五大適應症。目前多個適應症處於II期臨牀或者完成II期臨牀，等待進入III期臨牀階段。

然而，從市場競爭來看，目前全球有多款NASH在研藥物處於臨牀III期階段，而國內方面目前有歌禮制藥、眾生藥業、正大天晴、四環醫藥、石藥集團及微芯生物等公司均有NASH領域相關藥物正在推進研發。另外，在II型糖尿病適應症方面，全球有超過10款處於臨牀II期及以後階段，中國也有不少同適應症產品處於臨牀開發階段。所以即便未來HTD1801獲批上市，其競爭環境也並不明朗。

另一方面，與不少18A企業類似，君聖泰醫藥目前尚未實現產品商業化也沒有營業收入。但由於持續大額的研發投入，公司近年虧損不斷。數據顯示，2022年和2023年，君聖泰醫藥的研發投入分別為1.83億元和3.12億元。而同期經調整淨虧損分別達到1.84億元和2.88億元。

在現金流方面，2023年公司經營性現金流淨流出高達3.58億元，同比擴大107.63%，當期現金及現金等價物為6.08億元。然而，隨着公司核心產品有多個適應症即將進入Ⅲ期臨牀，在高額研發投入下，其資金消耗力度也將加大，目前的現金是否能支撐到其核心產品商業化還是一個未知數。

一直以來，君聖泰醫藥持續燒錢研發都得益於投資方的長期輸血。而海普瑞正是其天使投資人和大股東，但君聖泰的表現卻對海普瑞產生了較大的負面影響。之所以2023年半年報會成為“低基數”原因之一便是君聖泰淨虧損擴大，讓海普瑞按權益法會計處理確認的投資損失超過2億元。

為此，海普瑞不得不棄車保帥。根據此前君聖泰披露的招股書信息，2022年海普瑞分別在4月、9月和10月向第三方轉讓63.18萬股、46.1萬股和37.17萬股股份，累計套現788.08萬美元。

而在此次業績預告中，海普瑞表示，其在報告期內處置了聯營公司HighTide
Therapeutics,Inc.(即君聖泰醫藥)的部分股權：“君聖泰的股權處置與會計核算方式變更，在報告期內預計將為公司帶來超過2.5億元的投資收益，相關投資收益將計入非經常性損益。”同時，海普瑞還在報告期內辭去了派向君聖泰的董事職務。

雖然截至去年，海普瑞對君聖泰仍有超過20%的持股比例，但上述跡象均表明，海普瑞正在試圖扔掉一些影響自身利潤的“包袱”。

只是如此操作也讓海普瑞離創新藥業務更遠了一些。如果不能靠商業化階段的創新藥扛起收入大梁，以現在的收入結構看，海普瑞只能被困在肝素週期中，而這也意味着這家龍頭公司的估值將在一段很長的時間內在這個週期中沉浮。