中金发表报告表示，此前一周，在美联储局降息预期升温推动下，港股市场一度反弹，恒指重返18,000点。但这一反弹未能延续很久，过去一周特别是上周五(19日)又出现大幅回撤，恒指再度失守18,000点关口。相应的，投资者情绪也更为低迷，卖空成交占比从前期低点12.9%快速攀升至18.5%的相对高位。资金面上，海外资金延续弱势，北向资金周度流出规模再度接近200亿元，EPFR数据显示外资流出也有所加速。在指数走弱的同时，年初以来领涨的部分高分红板块如能源与原材料也大幅回撤，更是引发投资者关注。
中金认为内部环境才是决定港股走向的关键，去年底美债利率大幅回落但港股依然下跌，2019年7至9月美联储开启降息时港股依然延续震荡，海外主动型资金继续流入，都是例证。从这个角度看，近期数据疲弱以及对後续政策方向尚不明朗的预期可能是拖累市场走势更重要的因素。中国第二季度GDP按年增4.7%，低於市场预期的5.1%与一季度的5.3%。其中，出口继续展现韧性，但内需放缓导致总需求走弱。居民消费能力和意愿的不足，加上上半年外需前置和抢跑，以及大选後贸易政策可能给出口带来的变数，仍说明财政发力来对冲私人部门依然疲弱甚至收缩的信用周期以提振内需的必要性。
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另外，年初以来领涨的高分红风格近期也明显回调，再度引发市场对高分红因子是否「熄火」的讨论。中金认为第一是近期看似高分红板块的回调未必都能「归咎」到分红因子本身上，更多与行业因素有关，例如能源与原材料板块受「特朗普交易」影响的波动。只不过，A股与港股高分红标的与能源和原材料板块重合度较高，因此将其波动都归结为分红因子也过於片面；第二是高分红因子在经历了较大涨幅透支後，因为轮动出现一些回撤也是正常情况，并不改变长期投资逻辑。考虑到当前10年期中债利率为2.3%左右，加上一定风险补偿，该行提示(A股)股息率低於4%(港股低於5%)时可以暂时谨慎，待回调充分後再重新介入。
第三是但短期的波动并不改变宏观环境所决定的长期投资逻辑，在信用周期没有大幅开启、长期增长预期下行的背景下，提供稳定回报对冲长期回报率下行的分红因子依然有投资价值，除非财政大举发力。但近期的波动也再度说明，也是该行一直提示的，在筛选高分红时，需要重点关注盈利和分红能力，而非简单的股息率高低，因此那些稳定盈利、後续分红能力较强的标的在近期波动中反而提供更好布局机会。
总结而言，基准情形下，中金认为期待强刺激仍然不现实，内外部各项约束使政策难以以「和盘托出」的方式呈现。这一情况下，相比指数级行情，市场更可能维持震荡格局下的结构性行情。配置层面，在短期海外降息交易下，受益於分母端逻辑的成长板块可能有更高弹性，如半导体、汽车(含新能源)、媒体娱乐、软件、生物科技等，相反高分红可能阶段跑输，但这不改变整体配置格局。
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整体上，中金仍延续该行在下半年展望中的配置逻辑，推荐结构性行情下的三个方向：整体回报下行(稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的「现金牛」)、局部加杠杆(特别是是与本次三中全会政策支持的新质生产力相关与仍有景气度的科技成长)，局部涨价(天然垄断板块，上游与公用事业)。 (wl/da)
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