这行业轮动带来的“富贵”，要轮到纸业板块了吗？

智通财经APP了解到，今年“行业轮动”明显加快，AI、智能驾驶、低空经济等热门概念反复活跃，而港股在港股通资金的带动下，基本和内地趋同。港A股造纸板块已趋势涨四个月，近期涨幅明显，其中港股玖龙纸业（02689）及阳光纸业（02002）近两周涨幅均超过15%，领涨板块。

实际上，港股纸业板块估值严重回撤，自2021年3月以来，指数跌幅超过70%，板块PB估值破净，这主要是大市疲软以及投资对行业高负债下的担忧，另外产业链价格波动也有干扰。不过板块中绩优股也随着估值下杀跌进“黄金坑”，其中玖龙纸业为港股纸业板块龙头，PB仅为0.34倍。

今年纸业板块底部反弹，吸引了右侧及趋势投资资金关注，那么，纸业板块的投资机会在哪里？

产业价格分化，但行业仍显复苏

造纸行业正在经历周期性调整，2023年下游库存高企及需求疲软，行业业绩出现承压，导致部分企业收入持续下滑及利润亏损状况。今年纸浆价格抬升，成本端再度承压，但下游景气度回升，行业周期底部或隐或现。数据显示，纸浆价格已连续两个季度回升，回升幅度超过了10%。

不过产业价格分化，上游价格持续反弹，而下游反应较为迟钝，多类型纸品价格仍在回落。根据生意社的数据，在今年2月初至5月初3个月周期内，白卡纸指数、白纸板指数、废纸指数、瓦楞原纸指数分别下跌11.5%、3.6%、3.3%及3.6%，而阔叶木浆及针叶木浆指数涨幅分别为14.8%及10.3%。

实际上，出现分化最核心原因为库存周期影响，基于库存与需求的变化，库存周期可分为主动去库-被动去库-主动补库-被动补库四个阶段，造纸产业链各个环节处于库存周期会有所不同，下游周期相对要延后，因为既要反应上周库存也要反应终端需求，在终端需求疲软下，上游价格很难传导到终端。可见，目前下游仍处于被动去库阶段，不过行业景气度整体显现复苏。

2024年消费稳步复苏，文化用纸及生活用纸供需矛盾有所缓解，景气度的复苏逐步缓解市场对行业盈利的担忧。一方面是下半年行业或将进入主动补库阶段，这侧面反应纸类价格的上升，转移上游价格波动风险；另一方面行业头部梯队包括玖龙纸业及阳光纸业等，均在打造浆纸一体化战略，控制供应链成本，下游复苏可大幅提升企业成长及盈利能力。

造纸行业集中度高，在头部企业纸浆一体化战略下，带动行业盈利能力保持稳定，2023年，全国规模以上造纸和纸制品企业营业收入1.4万亿元，同比下降2.4%，但利润总额508.4亿元，同比增长了4.4%。从季度来看，去年Q3开始行业盈利开始优化，今年Q1，纸浆强势给成本端压力，盈利能力较去年Q4缩窄。Q2及下半年基于纸品价格回升预期，业绩相对要乐观，这也将大幅改善产业的投资环境。

然而行业标的业绩加速分化，拥有完整产业链，以及经营效益较高的标的，对价格波动敏感性较弱，业绩韧性凸显。

优质龙头产能扩张，避雷高负债标的

智通财经APP了解到，港股和A股造纸板块标的均披露了2023年年度业绩，由于港股没有强制披露季报，故2024年Q1未披露。从业绩周期看，2021-2022年，A股造纸标的均实现了收入持续性增长，但港股于2022年出现分化，玖龙、晨鸣以及理文均录得下滑，2023年再度录得双位数的下滑，部分企业出现巨亏。

相比之下，A股造纸业绩更显韧性，其中五洲特纸表现最为抢眼，2021-2023年收入复合增速超过35%，2024年Q1继续增长37.17%，领跑同行。此外，晨鸣纸业作为AH股，Q1收入实现增长，并且扭亏为盈，玖龙及理文预计保持增长同频，这也说明了行业整体仍处于恢复的过程。

即便在不同的市场，港A股标的业绩分化明显，港股玖龙纸业业绩表现明显要好于同市场其他参与者。该公司主要产品包括包装纸、文化纸以及特种纸，其中包装纸份额占比高达92%，妥妥的包装纸龙头，该业务于2023年实现逆行业增长。晨鸣纸业经主要营白卡纸、静电纸及铜版纸等，阳光纸业主要经营牛卡纸、瓦楞纸及专用纸等，每种纸品业绩贡献较为均衡，不像玖龙业绩这么集中。

玖龙纸业加速纸浆一体化战略，产能稳步扩张带来盈利预期。据披露，截止2023年末，该公司造纸总设计年产能为2112百万吨，下游包装厂总设计年产能超过28亿平方米，积极推进多项产能扩建，其中项目落实后造纸总设计年产能将达到2367万吨，纤维原料总设计年产能将达到704万吨。 

值得一提的是，五洲特纸同样主营为包装纸，为食品包装纸龙头，在过往业绩均强势于其他同市场标的。该公司也采取浆纸一体化战略，2023年已建成产线12 条，设计总产能141.6 万吨，新增湖北基地4 条造纸产线、江西基地1条造纸产线在24 年内陆续建设中，预计2024年将形成200万吨以上原纸产能。玖龙及梧州稳步扩产行为，说明特种纸需求复苏要远高于其他板块，同时也为持续性高增长带来更多空间。

各大投行对上述两家公司业绩表现都很认可。国泰君安研报认为，行业周期底部逐步向上复苏，玖龙纸业作为规模领先的行业龙头，原料、产品、渠道深度前瞻布局，叠加外部供需格局优化，盈利弹性可期；方正证券研报认为，五洲特纸产能逐步扩张，看好该公司浆纸一体化布局稳步推进，新增产能持续释放。

值得注意的是，造纸行业作为重资产经营，负债率普遍偏高，不少标的面临债务危机，避免踩雷，最典型的如晨鸣纸业。2024年Q1，该公司资产负债率为74%，其中短期银行借款高达341.57亿元，占比总资产高达42.6%，是其账上现金的2.58倍。该公司积极调整业务战略，剥离非主营业务，聚焦制浆造纸主业发展，控制负债规模扩张，不过HKK2多次对该公司提出的清盘呈请，存在较高的风险。

估值底部或重估，龙头及绩优股可关注

优质的公司每年都会分红，回报股东，比如玖龙纸业每年都分红，根据东方Choice数据，自2006年以来累计分红32次，累计分红154.65亿元，分红比率17.66%，理文造纸业绩虽略逊，但分红也不吝啬，2012年以来累计分红23次，累计分红112.2亿元，分红比例22.96%。另外，晨鸣纸业于2020年后就没再派息。

在A股，太阳纸业、博汇纸业以及五洲特纸均为绩优股，且每年都有派息，2023年，每股分红分别为0.3元、0.03元及0.22元，股息率分别为2%、0.5%及1.4%。

在估值方面，港股造纸板块基本破净，玖龙纸业作为板块龙头估值具吸引力，A股估值相比于港股略好些，板块PB值为1.2倍，太阳、博汇以及五洲分别为1.6倍、1.2倍及2.6倍，显然五洲特纸以优秀的业绩，市场给予了更高的估值水平。但估值比同行高并不意味着的风险高，和业绩共振后估值反而更加强势。

综合看来，造纸业板块估值底部明显，周期性调整或接近尾声，随着行业业绩复苏，板块也将迎来周期反弹机遇，而在板块轮动下，个股估值将重估。可重点关注港股纸业板块龙头玖龙纸业，以及A股太阳纸业及五洲特纸两家绩优股。