等了近9年，老股东总算有了退出机会，只不过破发来得稍早了些……

以港股上市规则第18C章，通过聆讯及启动招股的首家特专科技公司——晶泰科技-P（02228），迎来公司登陆资本市场的首批“尝鲜者”。

晶泰科技发布的最终发售价及配售结果公告显示，公司全球发售约1.87亿股股份，香港公开发售占20%，国际发售占80%。其中，香港公开发售获103.35倍认购，国际发售获2.13倍认购。

晶泰科技作为港股市场的“新物种”，不出意外的成为打新热门。不过，值得玩味的是，公司在6月12日的暗盘交易，或许令一些想在暗盘中捞一笔的尤其是甲组、乙租打新大户败兴而归。暗盘交易显示，晶泰科技暗盘收盘价5.39港元，较招股价5.28港元上涨2.08%。若以每20手稳中一手的概率、90%孖展最低融资利率2.38%计算，也需要涨幅达到3.385%才能保本，而最后收盘显然没有达到盈亏平衡点（打和点）。

尽管晶泰科技上市首日股价的短暂大幅度拉升动作，给了打新资金足够大的“获利空间”，可仅热闹仅维持3天，在绿鞋机制的护盘下，17日开盘8分钟内便震荡下行跌近4个点，一度越过了破发线，最低报5.18港元。面对下跌，某交易软件评论区散户们也因情绪变化开始喊话“散水”……

“丐版”IPO或留隐患

无论从暗盘还是上市首日表现看，投资者对晶泰科技的操作保持的一定“克制”，亦或者说是“敬畏”。

智通财经APP注意到，晶泰科技此次IPO全球发售约1.87亿股股份，仅占总股本约5.5%，属于典型的“丐版”IPO（缩量发行）。据了解，企业选择“丐版”IPO可能由多种因素驱动，包括为背后的投资机构股东创造退出条件、市场活跃度下降、以及企业为确保核心业务稳健发展等。

因而，站在不同的角度，“丐版”IPO有不同的利弊。比如通过“丐版”IPO减少流通盘，在公司上市初期关注度高的情况下，有利于维持估值稳定。但随着时间推移，股票交易可能面临流动性不足、股价波动大等风险。

事实上，“丐版”IPO在港股市场的破发风险，相当之高。例如，北森控股在港股上市时，全球发售的股份仅占总股本的1.12%，公司前25大股东持股比例高达99.8%。股权高度集中，导致其股价时常暴涨暴跌，目前北森控股4.62港元的股价，较历史高点跌去84.5%。

站在晶泰科技的角度，“丐版”IPO也存在潜在风险，例如筹集到的资金相对有限，可能难以支持企业的快速扩张和业务发展，尤其是晶泰这样需要大量资金进行研发和市场拓展的科技企业。

晶泰科技招股书显示，2021年、2022年及2023年，收入分别为6279.9万元、1.33亿元及1.74亿元(人民币，下同)，同期分别净亏损为21.37亿元、14.39亿元及19.06亿元，三年累亏超54亿。公司IPO净募资约8.96亿港元，显然这点钱不是为了满足长期发展的资金需求。毕竟截至2023年6月30日，晶泰科技的手上的现金及现金等价物等其他加起来超过共32亿元。

智通财经APP还注意到，此次晶泰科技IPO募资，较前期融资明显缩水。2015年9月至2021年7月，晶泰科技曾进行8轮融资。其中，2020年9月完成的C轮融资募集资金约2.89亿美元；2021年7月完成的D轮融资，募集资金达到3.8亿美元。公司上市前后的融资金额的强烈反差，不得不让人思索，公司上市是否属于“交差式”上市，即更多考量为投资机构股东创造退出窗口。

解禁抢跑乃时间问题？

从晶泰科技上市后主要股东架构来看，联合创始人（赖力鹏、马健、温书豪）合共持股21.46%、腾讯持股12.91%、红杉持股7.8%、五源资本持股7.51%、国寿成达持股6.91%、人保健康养老基金持股3.51%、其他前期投资者持股34.4%、公众股东持股5.5%。

2021年7月，晶泰科技完成D轮融资后，投后估值达到19.68亿美元，按当前汇率计算估值约154亿港元。整体来看，这样的估值对于前期股东而言已经具备套现“安全垫”，或许已经有股东在坐等股份解禁了。

具体拆分来看，晶泰科技上市前进行的8轮融资，当时发售价较中间价折让约99.7%至13.7%。这就使得部分投资者的持股成本极低。数据显示，公司Pre-A轮融资到B++轮融资，这6轮融资的每股成本在0.002美元至0.224美元之间。按照当前汇率计算0.224美元的每股成本，约为1.75港元；而C轮融资0.376美元每股的持仓成本，按当前汇率计算约为2.94港元，能够抵得住股价“腰斩”。

基石老股东们既然有足够的安全垫，六个月之后“清仓”抢跑显然只是时间问题，那对二级市场新入局的投资者们恐怕是一种无形的枷锁。同时，这一解禁的压力也足够令IPO发行时新进的基石投资者们“难受”，如包括Successful Lotus，IntelliMed，Mammoth Medical Solutions，海棠壹号，Bradley L. Pentelute教授，Ginkgo Fund I，百奥赛图及FaaS Capital Longevity Limited，他们累计认购3.37亿港元，以集资上限计，占29.89%。

而要知道，老股中五源资本即原先的晨兴资本靠早期投小米、快手、欢聚时代、小鹏汽车等公司获利近1000倍成名，但随着被投公司上市解禁期到后，其多次给公司上演“清仓式”减持。

如2021年，五源资本将基金持有的1.84亿股小米集团B类股，全部转配给其基金投资人。转移之后，其不再持有小米股票；同年面对解禁后的快手，其也将手中的约14.16%的股权分多次减持，尤其是在2021年8月至12月间，5Y Capital减持了约1.4亿股快手股份，期间快手股价在70-110港元之间，按平均价格90元计算，5Y Capital套现126亿港元。2022年，快手股价从90元一路跌到了32港元，5Y Capital继续清仓减持；且近日，有传言即将IPO的茶颜悦色，其股东架构也发生了工商变更，其中包括顺为资本、五源资本、源码资本、元生资本、天图投资旗下基金均退出股东行列。参考五源资本退出的历史与速度，很难不让人质疑其面对已赚的“盆满钵满”晶泰科技，待解禁期一到，会毫不犹豫“清仓式”退出。

此次引入的8名基石投资者中包括背后是国盛资本的海棠壹号在内的多个PE或许也会择机而行。毕竟近一年国盛资本也减持了多家公司股份。如采取集中竞价交易方式减持华建集团（600629.SH）约1618万股；减持上海建工（600170.SH）8904万股，套现约3.19亿人民币；按当日收盘价14.32元人民币减持同兴达（002845.SZ）约328万股……套现频繁想必也是对资金流动有所以要求……

如此，180天后谁先跑恐怕成为晶泰科技管理层眼里的难题。

基本面或难支撑高估值

届时若解禁股本蜂拥而出造成“堰塞湖”，晶泰科技是否能有足够好的基本面来“对冲”，是值得关注的要点。

中泰国际在研报中指出，晶泰科技为港股首家重点做医疗AI的企业，具有稀缺性优势，辉瑞、强生、默克使用公司服务，表明认可公司的服务质量。百奥赛图、国盛资产和李家杰博士参与投资也证明看好公司的长远前景。尽管如此，由于公司招股价对应的历史市销率较高，未来需留意公司能否通过获取高额新订单快速提升收入。综合以上情况，中泰国际给予晶泰科技“中性”评级和65分评分。

据智通财经APP了解，冠以“AI制药”科技企业的晶泰科技，从业务模式看实际上属于目前港股生物科技公司中常见的CRO模式。近年来，随着创新药景气度下滑，有创新药“卖铲人”之称的CRO热度随之走低。在全球经济下行的趋势下，无论是国际老牌Biopharma，抑或新生Biotech，如今对于创新药管线的投资均开始偏向谨慎保守。

2023年以来，CRO行业多次传出裁员消息，其中包括全球CRO头部企业LabCorp(徕博科)、国内如凯莱英(06821)等CRO头部企业。此外，国内供给端相对过剩、市场竞争加剧也拖累各家CRO企业的业绩表现。2024年一季度，多数CRO上市公司营收利润“双降”，市盈率也普遍处于低位。

在此背景下，“新、老股东”是否会再坚守晶泰科技十年，不得而知。